保证金比例调整是市场监管机构管理交易市场的重要举措。 主要目的是控制交易风险、稳定价格机制。 本文定量研究了期货保证金比例调整对中国钢铁市场价格发现过程的影响。 即当期货保证金比例上调或下调时，衡量三类钢材市场对价格发现的贡献是否发生变化，以及变化趋势。 和学位。 得出的主要结论如下：
（一）上海期货交易所2010年11月29日提高螺纹钢期货合约交易保证金比例的举措，有效抑制了市场价格的剧烈波动，增加了钢材期货价格的基本面信息量，改善了期货市场。 价格发现功能。 因此，当市场投机泡沫较多时，适度提高保证金比例，有助于减少投机泡沫，使期货市场价格更好地反映真实的市场价格。 该结论可为后续制定保证金调整政策提供决策参考。
（二）上海期货交易所于2012年5月2日降低螺纹钢期货合约保证金比例，活跃了期货市场交易，增加了市场流动性，增加了投机获利的可能性，导致市场交投喧嚣。 交易者数量增多，大量噪音交易者的参与也增加了误用市场信息的可能性，一定程度上削弱了钢材期货市场的价格发现功能。 考虑到电子交易市场具有双向交易、套期保值灵活的特点，电子交易市场与期货市场具有一定的替代效应。 因此，同期钢材电子交易市场的价格发现功能显着提升。 期货保证金下调后这两类市场的信息份额分别为0.38和0.57，反映出它们都能为价格发现过程做出贡献。 投资者可以综合分析这两类市场的钢材主力合约价格。 对冲、套利和投资组合管理。
尽管电子交易市场主要钢材合约的交易量和流动性远不及期货市场，但其对市场隐含有效价格形成的贡献也值得关注。 本文研究认为，期货保证金下调后，钢材期货市场价格波动剧烈、流动性异常增加，钢材电子交易市场发挥了较强的价格发现功能。 这说明钢铁产业链成员也可以利用电子交易市场的远期合约交易来规避价格风险。
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摘要：近年来，上海期货交易所为遏制市场风险，频繁调整商品期货交易保证金。 这一调整措施将对中国钢铁市场的价格发现过程产生何种影响，值得理论界和实践界关注。 本文采用基于VECM模型的信息共享法对我国三类钢材市场进行定量测算，重点研究了上海期货交易所2010年11月29日提高钢材期货保证金比例和降低钢材期货保证金比例的两项措施。 2012 年 5 月 2 日的保证金比率。对钢材价格发现过程的贡献。 研究结果表明，提高期货保证金措施可以抑制钢材市场价格波动风险，提高期货市场的价格发现功能； 降低期货保证金后，期货市场对价格发现过程的贡献仍占1/3以上； 电子交易市场价格发现功能受期货保证金调整影响较大。 当钢材期货价格剧烈波动时，电子交易市场作为价格发现工具，可以引导其他两类市场价格。
关键词：价格发现； 保证金比例； 信息共享方式； 钢材期货市场； 钢材电子交易市场
一、简介
近两年，世界大宗商品市场价格剧烈波动，各大期货交易所频繁利用保证金调整来管理市场风险。 例如，国际上，芝加哥商品交易所集团（以下简称CME集团）于2011年4月末宣布将白银期货交易保证金提高近70%，导致投资者交易成本大幅上升并导致白银期货价格暴跌。 13%，伦敦现货白银价格也快速下跌。 一周后，芝商所宣布提高原油产品交易保证金。 受此影响，纽约商品交易所6月交割的原油期货价格大幅下跌。 2013年2月8日，芝商所宣布降低黄金、白银、铜、原油等商品期货的交易保证金，以保证市场充足的流动性； 国内，上海期货交易所（以下简称上期所）宣布，自2010年11月29日收盘结算日起，调整铜、铝、螺纹钢、线材、燃料油等各类商品期货的交易保证金比例。将显着增加。 其中，螺纹钢期货合约交易保证金比例由8%提高至12%。 一周内，螺纹钢期货主力合约价格上涨110元/吨。 2012年5月2日，上期所降低螺纹钢期货保证金比例。 受此影响，螺纹钢期货主力合约价格和电子交易市场钢材主力合约价格三天内下跌超过1⑻元/吨。 可见，保证金调整措施对钢材期货市场价格及其他相关市场价格产生了重大影响。 这种影响是促进还是阻碍了各类钢材市场的价格发现功能？ 期货市场保证金调整后，与钢材期货市场密切相关的电子交易市场和现货市场的价格波动及其对价格发现过程的贡献是否会发生显着变化？ 这些都是钢铁市场贸易商、研究人员和监管机构共同关心的问题。
保证金调整对期货市场影响的理论分析并不新鲜。 早在1986年，人们就研究了保证金调整对期货市场交易者构成和定价效率的影响。 后来有学者研究了保证金与期货价格波动的关系，但没有得出一致的结论。 目前，国内外关于保证金调整对我国期货市场影响的研究较少。 大多侧重于保证金制度的设计、对主力合约迁移的影响以及市场风险的控制。 很少有人关注它可能引起的市场价格发现功能的变化。 许多。 一方面是因为近两年全球主要期货交易所频繁调整保证金，以控制全球大宗商品价格剧烈波动的风险； 另一方面，由于我国商品期货市场采用静态保证金制度钢材价格曲线图，除节假日前后外，保证金比例很少随时间变化。 根据市场波动进行调整。 保证金比例调整政策是市场交易成本变化的重要信号。 保证金比例的增加（或减少）意味着交易成本的增加（或减少）。
研究指出，交易成本的变化将显着影响市场效率和价格发现功能。 一些研究认为，交易成本的降低将提高市场效率和价格发现功能。 例如钢材价格曲线图，Chou和Chung发现，纽约证券交易所和美国证券交易所强制股票小数点交易后，交易所交易基金的交易成本下降，这对有效价格产生了影响。 信息贡献份额增加； 陈玉伦和高利用信息共享法研究了股票市场最低报价单位的减少对台湾股票价格指数、股指期货和期权的价格发现功能的影响。 结果显示，股市最低报价单位减少一段时间后，台湾证券交易所的价格发现功能得到改善； Choy和张华认为，交易成本是影响香港股指期货市场价格发现的唯一重要因素； 张小飞和李艳分析了股票市场透明度提高对市场价格发现的影响。 影响。 研究发现，市场透明度提高后，交易者的信息搜寻成本降低，交易价格偏离有效价格的定价误差减少，价格发现效率显着提高。 一些研究还发现，交易成本的降低并不能完全提高市场效率。 例如，李瑞林、薛立彦研究了交易税政策对台湾股指期货市场效率的影响，发现期货交易税减半后，期货的对冲功能下降； 其他一些研究发现，交易成本的适度增加可以引导市场交易者的投资行为趋于理性，从而提高市场效率。
上述关于交易成本对市场影响的研究大多集中在最小交易单位、交易税等方面，而较少关注作为交易成本变化信号的保证金调整对市场功能的影响。 基于当前期货交易所频频宣布调整保证金以控制市场风险的市场背景，本文拟通过对前后我国三类钢材市场收益、流动性比率和信息份额的定量测算，分析其对期货保证金比例调整的影响。保证金调整。 价格上涨和下跌后的价格发现功能。 本文的研究不仅可以弥补我国期货保证金调整对市场影响的文献的不足，而且研究成果也可以帮助期货交易所今后完善保证金调整规则，也有助于钢铁产业链成员，尤其是很多钢贸企业，在选择价格发现工具时。 以供参考。
2 数据与实证结果
2.1 数据说明
本文将期货保证金调整分为保证金比例增加和减少两个事件。 因此，研究时段涵盖上升前后和下降前后四个阶段。 本文选取的典型上调事件有：2010年11月29日，上期所将螺纹钢期货合约交易保证金比例由8%提高至12%； 典型的下调事件有：2012年5月2日，上海期货交易所螺纹钢期货合约交易保证金比例由8%下调至7%。
由于上期所自2011年5月3日起逐步下调螺纹钢期货合约交易保证金比例，本文以2010年11月29日至2011年4月29日为调高后的研究时段，共102个交易日。 。 为了使研究结果具有可比性，选取2010年11月29日之前的102个交易日作为增持前的研究时段，即2010年7月1日至2010年11月26日； 又由于上期所于2011年6月7日将螺纹钢期货合约的交易保证金比例固定为8%，因此本文以2011年6月7日至2012年4月27日作为下调前的研究期，并以5月2日为研究对象。其中，2012年至2013年3月21日为减持后研究期，减持前后共218个交易日。
国内有多家商品电子交易市场推出钢材远期合约。 其中，上海大宗钢材电子交易中心（以下简称SSEC）是国内历史最悠久、规模最大、发展最完善的钢材电子交易市场。 因此，本文选择SSEC作为钢材电子交易市场的代表； 考虑到热卷板和螺纹钢分别是上海证券交易所和上海期货交易所最活跃的钢材品种，选取这两种钢材主力合约的日收盘价作为实证分析数据。 由于上交所和上期所均位于上海，且上海是目前国内最大的钢铁产业聚集地，因此钢材现货价格选自上海地区螺纹钢现货交易价格。
2. 2 期货保证金调整对我国钢材市场产量、交易量和流动性的影响曲线
图1显示了本文研究期间中国钢铁市场的收益率。 图2显示了本文研究期间期货市场和电子交易市场主要钢材合约的交易量（双边计算）和流动性比率的变化。
根据图1发现，期货保证金增加后，中国钢材市场的产量波动趋于稳定，保证金减少后，产量波动加大。 其中，现货市场波动较大； 从图2可以看出，保证金上调后，钢材期货市场交易量和流动性比例下降，保证金下调后，成交量和流动性比例明显上升。 钢材电子交易市场交易量在保证金上调后也有所下降，但降幅较小，流动性比例略有上升； 保证金下调后，电子交易市场的交易量和流动性比例发生显着变化。 ，变化方向与期货市场相反。
图1 期货保证金调整对我国三类钢材市场收益率的影响
体积液比
期货保证金比例上调后钢材期货市场主力合约成交量和流动性比例变化
交易费用-流动性比率
